【金融海嘯】讀後心得與書摘(未完)

書名：金融海嘯(The Origin of Financial Crises)
作者：喬治.庫伯
出版社：MerLin
出版日期：2009年01月02日

 

 

 

 

瞭解金融體系必看的一本書!!

看完此書後，筆者才算是對金融體系有一全面性的瞭解。作者以相當淺顯易懂的文字敘述看似深奧難解的經濟理論，這些經濟理論隱含相當多現下金融體系觀念與現象間的矛盾，亦是造成金融危機的源頭。本書短短220頁左右，卻清晰描寫市場效率假說的謬誤，與金融不穩定假說之間的差異，其中有許多有趣的議題，作者將其一一點出，但礙於篇幅未加以詳述，卻可為後人研究的最佳議題!!

    筆者深切推薦本書!!若想瞭解金融海嘯背後的故事，只消三小時閱讀本書，可完全改變對於金融市場的觀念。

本書重點摘錄：

一、 效率市場假說的謬誤

市場效率假說最重要的觀點為"市場會自然達到均衡的狀態"，也就是說市場本身有自我調節的功能。此假說有幾點假設：1. 價格泡沫是不存在的，意指Price = Value 2.市場不受干預時，終將趨於穩定3.個別資產價格是變動且不可測 4.資產價格變動的分佈是可測的。很顯然，上述四點假設，已有許多學者提出相反地看法與驗證，但仍然有許多金融商品的設計源流於此，在錯誤的觀念下設計的各種制度與金融商品，導致了許多無法預測的變化。以下摘錄其中要點：

1.資本市場的供需法則

2.擠兌效應

二、信用創造：中央銀行與通膨怪獸

三、錯估的風險：金融市場天生的不穩定

四、央行的角色：調速器

閱讀心得：

 

延伸閱讀：

1. 大衝撞

2. 販賣債務的銀行

太成功的失敗：華碩慘虧30億的啟示

邁入2009年第一季後，眾所矚目的各家上市公司2008年第四季財報也呼之欲出，其中除了雙D產業鉅額虧損外，一向表現優異的優等生華碩電腦，居然在第四季慘虧了30億台幣!!還在大家一片掌聲與歡呼聲中的Eee PC儘是罪魁禍首?!正如商業周刊專訪所分析的，華碩是輸給自己，而不是景氣!!

企業內部文化對外部變化的敏感度

華碩的領導群施崇棠先生、童子賢先生等人，皆為技術背景出身，對於品質、製造成本、量產能力等產品要素的要求，從許多報章雜誌報導與公司本身的標語"華碩品質、堅若磐石"可窺知一二，公司內部文化也充滿著工程師氣息，對於產品製造、設計、生產的能力，絕對充滿絕對的自信。再加上自公司成立以來，以技術為導向的產品策略從未失敗過，也曾以新手之姿一舉超越當時NB界前幾大的藍天、倫飛等專業NB廠。過度人定勝天的思維，讓企業內部過度樂觀，而產生了組織內部思考的僵固，使得沒有人敢戳破庫存水位逐漸拉高、產品銷售漸漸趨緩的事實，對於外界變化失去了專業的敏感度，讓公司承受了極大的營運風險。

太成功，忘了怎麼失敗

曾幾何時，還記得施崇棠先生在2003年接收媒體採訪時，曾經說過華碩頂多算是一間第二流的公司，還稱不上一流的企業。近來，媒體上對於華碩企業策略的報導，一再的強調巨獅、常山蛇...策略，也一度登上全球科技業排行榜的前頭，看來一片前途似錦，領導者也有信心的喊出新33計畫，2010年前成為全球NB前三大品牌等策略目標。一切看來萬事具備的企業，同時擁有品牌、製造、研發、設計等能力，在許多場戰役中一一擊敗全球與台灣各家好手的華碩，雖然打敗實力堅實的敵人，卻輸給了自己。2001年安然度過網路泡沫化而茁壯的華碩，累積許多成功的經驗，卻很少面對失敗下，忘了什麼會導致失敗。

景氣循環是檢視內部管理的契機

企業體質好比人的身體般，在一切如日中天下，總是不知道自己身體哪邊有毛病，一旦飢寒交迫，身上該有的毛病將一次併發。不景氣時正是檢查企業內部管理機制的最佳時機，從這次華碩的問題可看出，其實第一線的員工早發覺存貨與採購上的錯誤決策，但卻沒有人敢說，或是溝通了也沒有用。另外，在景氣好時，所累積的一些惡習，或許也是壓倒企業的最後一根稻草。不景氣時，過度產品導向的公司，容易因循積存過多的存貨，而業務導向的公司，則容易出現應收帳款倒帳收不回來的現象。華碩則屬前者。好在華碩還算是間體質不錯的企業，前幾年累積的實力加上現金資產充足下，應可順利度過這一次的危機。

走出代工廠的思維

華碩目前雖然已經將品牌與代工進行切割，領導者也漸漸往品牌的方向靠攏，不過這次的危機除了代工的和碩出問題外，主要支持Eee PC品牌的華碩，領導階層還是過於代工廠與製造商思維，總認為只要東西做的好，不怕沒人買帳。這樣的心態是造成窘況的主因，再加上套用NB的銷售模式，一下子就推出一系列多種樣式的產品，讓消費者容易產生混淆，也讓存貨管理的困難度大大增加。相較於對手宏碁，雖然較晚推出Netbook產品，但半年單一產品Aspire one就趕上了華碩全系列的出貨量。如何跳脫代工廠思維模式，是未來華碩邁向國際大廠的過程中關鍵的因子。

小結：常保風險思維

未來市場與總體經濟的變動，將會越來越難預測，無論在順境或是逆境，皆應常保風險思維，如投資理論所言，該停損、該斷尾求生時，必定理性切割，免陷入承諾升高的泥淖。

參考閱讀：
1. 商業周刊1104期，2009/01/15，網址：http://www.businessweekly.com.tw/webarticle.php?id=35649
2. 天下雜誌353期，2006/08，失敗學，網址：http://www.cw.com.tw/article/index.jsp?page=1&id=2414
3. 吳曉波，2007/04，大敗局，浙江人民出版社

紓困?台灣雙D產業的未來

前言
今天收到一封班上對DRAM產業該不該紓困的討論文章，其中將整個產業目前媒體上所可以看到的現象加以整理，且提出了一些想法，該文引起筆者抒感之興。筆者觀察DRAM產業約有六年左右的時間，LCD產業約3年，從高中、大學著重於技術面到產業面，就讀研究所後開始從公司財務的角度看個別公司，幾年來檯面上這幾家公司都曾經讓我獲利過，也讓我慘賠不少。看到最近的新聞，對於產業的低迷，早已無動於衷了，面對這樣的危機，或許可以從幾個角度看這件事情。

雙D產業的產業結構
DRAM跟LCD產業有幾個相似之處。
一、寡佔的競爭結構：

DRAM而言，目前為台日韓美四國為主的競爭集團，LCD產業則是台韓日三國為主。

二、資本密集產業：

興建一座12吋晶圓廠約需10億美金，LCD7代廠約30億美金的投資額，每每需要大量擴充資本時，所有廠商無不大量發債，以銀行聯貸的方式，進行廠房擴充。
三、標準化程度高：

DRAM大約可粗分成標準型、利基型、Flash Ram三種，LCD則是以尺寸區隔，以量產的產品而言，技術區隔不大，標準化程度亦高。
四、技術領導：

DRAM的製程隨著奈米化後，可分成溝槽式(奇夢達陣營)與堆疊式(三星陣營)，無論何種技術只要奈米化程度越高，可以切割的片數越多，成本就越低。一如這次DRAM價格的崩盤，就是來自於三星以50奈米的技術量產512MB與1GB的DRAM顆粒，可較現行其他廠商約一半左右的成本生產，造成其他台灣大廠只好先以舊有70奈米技術大量生產，再以超低價競爭，使得DRAM合約價與現貨價崩盤。LCD亦是如此，代數越高的廠房可以生產尺寸越大的面板，在經濟切割下，可大幅降低生產成本，但尺寸越大所需要的技術必須越高段才行。

在這樣特殊的產業結構中，各家廠商為了要降低成本，只好一直投入生產設備一直提昇量產技術，造成過度供給的現象出現，造就了價格崩盤的現象。

雙D產業現況解析
雙D產業是典型台灣製造業的翻版，OEM、OEM、OEM，不停的替國外大廠代工，以絕高的量產技術與政府保護下，以低成本高效率的優勢，取得一席之地。其產業目前有幾個必須面臨的問題，以下解析之。

一、雙D產業的信用危機
台灣兩兆雙星的計畫培植了國內半導體與顯示產業，不只是稅金、土地、人才上的優惠，還有許多銀行爭相聯貸給這些公司。這些堪稱未來之星的公司，以相對低廉的代價發行公司債，取得了大量資金的挹注，再加上股票市場不停的現金增資活動，讓公司擁有大量的銀彈，可以購買、租用國外大廠的技術，並投入12吋晶圓廠投資，促進中科、南科附近的經濟，當地政府也樂得為廠商發聲。這樣急就章的短視，讓台灣公司缺乏較長遠的技術能力，在現在這樣的窘境下，更是無法提出更多未來性的發展計畫。尤其DRAM產業的幾家公司，幾年來大量舉債，甚至以股作債的方式，大幅增加財務槓桿的投機作法，在ECB、CB即將到期的狀況下，本業現金流產生有限下，恐怕無法支付鉅額的還款金，將爆發相當可怕的信用危機。
而LCD產業雖然後面都有集團支持，但總體經濟一致下滑的現況，也難保因還款而造成公司現金水位過低的危險情境。

二、雙D產業與政府
以台灣政府對這兩個產業的關注程度，應不至於讓這些公司倒閉，如果其中有一家公司倒閉，將牽扯的是一整個產業鏈的崩潰，與一連串作保銀行信用崩解的危機。因此，如現在所看到的，政府對DRAM產業將採取拖延戰術，設法以政府或是相關法人作保的方式，延長還款的期限，讓奄奄一息的公司可先喘口氣。緊接著應是產業的整併，不論是美光提出的五合一，或是爾必達的四合一，總之會以取得關鍵技術作為談判重點，在談如何合併才是根本解決產業困境之道。
而LCD產業則是先觀望，個人覺得政府應不會促成友達與奇美合併，反倒有可能促成群創與奇美合併，而其他兩隻小貓(彩晶、華映)則可能選邊站，或是放棄大尺寸市場進入小尺寸及利基市場，這樣的安排或許有可能讓整個產業更為集中，增加與韓廠競爭的實力。

三、雙D產業在世界的定位
DRAM產業的幾家公司中，除了旺宏與南科有部份高階技術的掌握外，其他大廠基本上是為美日韓大廠代工為主，鮮少有能力進行更高階的技術研發。LCD產業的友達與奇美則是有較高的技術自主，群創目前也是採取技術授權為主，但已有部份技術可以自主，其他小尺寸與利基市場業者則是各有技術支持。
這樣的關係，讓台灣DRAM廠僅有量產的優勢，雖然月產可達50萬片(佔39.5%)，但總是只能為人作嫁，只是世界大廠的生產基地。這樣弱勢的條件歸咎於DRAM產的領導者過於短視近利，總以台灣過去製造業的思維，"先取得市場，再想技術"，在2002年到2006年間大量得興建12吋晶圓廠，造就了目前市占地位，也盡失談判籌碼。
LCD雖然也陷入過度投資的隱憂，不過相較DRAM產業，該產業有較高的技術自主，產業鏈的結構與群聚亦較DRAM產業佳，友達與奇美在監視器、液晶電視、筆記型電腦等區隔市場，皆有世界前三大的表現，在全球市場足以與韓廠一較高下。

該不該紓困

一、先問為何紓困
在政府紓困前，身為納稅的一分子，我們必須問紓困的理由在哪？是為了經濟社會的安定？為了產業未來的前景？為了更健全的產業結構？這些問題都將決定紓困的方式與該不該紓困。接受紓困的廠商也必須痛定思痛，跳脫以往的思維，提出更具長遠未來的計畫，才會讓大筆的稅金支出有得其所。

二、怎麼紓困
怎麼紓困得視為何紓困。筆者推測可能有以下幾種模式。
(一) 拖延貸款
若只是為了可以先安定目前的狀況，政府有可能先介入幾家ECB到期的廠商與銀行團協商，先將貸款延期。

(二) 先拖再併
若有合併的機會，可以讓台廠進入日廠與美廠的競局中，政府也有可能接受先延期貸款，再以部份現金、部份資產(股、債)的方式，讓台廠與外廠合併。

(三) 直接買下外廠
若外廠以告急，當地政府亦不介入救急，或許有機會讓台灣幾家DRAM場合力直接買下單一外廠，以政府出錢的方式，以股票互相交換的方式，強力介入讓所有的廠商變成同一聯盟，或許也是其中一種方式。

(四) 進入重整保護程序
直接讓體質不佳的廠商重整，或許也是根本之道，政府可以用擔保的方式，讓廠商進入重整保護程序，政府以債權人強力介入公司經營層，改善公司經營模式，若仍無力回天，則先與銀行團協商，讓體質不佳的公司直接倒閉，或許可以讓產業健康一點。

三、紓困之後，未來？
紓困之後，更重要的是未來經營模式，沒有辦法創造未來的公司，花再多社會資源急救，也是枉然。此筆者建議，政府採取上述(三)模式，直接買下財務體質惡化的外廠，有魄力的進行產業革命，針對需要紓困的企業，訂立績效標準，強力介入董事會監督表現不佳的經營者，力行淪為口號的公司治理，回歸企業正軌，或許有機會讓台灣培植出下一個三星。

2008年產業經濟回顧

一、上下半年景氣反轉迅速

2008年一年內變化的相當劇烈，上半年在一片榮景下，油價一度攀升至每桶140美元，鋼鐵及各種原物料亦同步上揚，台灣股市也在一片看好下準備突破萬點...。怎之下半年在520總統就職大典完後，全球與台灣景氣有如溜滑梯般一路下滑，在915風暴(雷曼兄弟與美林證券事件)過後，更是雪上加霜，世界各國政府貨幣與財政政策雙管齊下，經濟卻好像頻死的病人般，只能奄奄一息的喘著最後一口氣。

油價反轉

2008年油價的迅速反轉，是近幾十年來相當罕見的大幅度與快速，這樣大幅反轉的現象對於一般企業而言，將面臨存貨、成本上極大的考驗，可見的是2008年許多企業上半年為了油價的攀升，不停的加碼，有人還喊到每桶200美元，下半年卻一度跌破35元大關，一來一往相差3-4倍的價格，讓許多廠商光在物料採購上就面臨極大的虧損。像這樣油價快速上下震盪的情景，在預見的未來，或許也將成為常態。

過度樂觀與過度悲觀

投資市場的集體趨向性，讓市場產生過猶不及的現象，投資人在牛市時都過度偏向樂觀，相對在熊市時也過度悲觀的面對市場所有的景象。在資訊透明度越來越高的投資環境下，過多的資訊或許會造成投資者資訊過載的現象發生，預期心理的作用下，往往做出超乎經濟理論的過度投資與撤資行為。讓所謂的黑天鵝，一直出現在交易市場中，許多經濟預測也都變成"參考"指標，一般假設的理性決策，其實一點也不理性。

商品供需與投資行為

看到2008年許多市場快速的變化，原本屬於商品供需的原油、房地產市場等，在金融自由化後，隨著期貨、衍生性金融商品市場的建立，讓單純的供需市場，滲入了投資行為，混淆了原本供需的面貌，更難預料市場的變化。不過在金融爆發後，越來越多聲音討論金融自由化、市場化的意義，如何規避這些看似隨機卻不那麼分散的風險，將是未來研究的課題。

二、金融海嘯發酵：雷曼兄弟倒閉

2008年9月15日是金融史上重大一頁，金融巨擎雷曼兄弟與美國政府財務部紓困不成，宣佈倒閉。同日，美林證券亦宣佈被美國銀行收購，全球第二大證券商就此消逝。二次房貸以來的餘波，加上這次的災難，終積累成驚世駭俗的金融海嘯，席捲全球股市與經濟，無一倖免於難。

金融海嘯的骨牌效應

受到金融海嘯的肆虐，2008年第三、四季各行各業無不哀號四起，但如許多經濟學家所預測的最壞的時間還沒到!!2008年的金融海嘯，不過是積累過去過度信用擴張爆發前的序曲!!由次級房貸違約開始，再加上財務工程的推波助瀾下，將"信用"當成資產般不斷的分割、包裝、轉售，一如泡破般越吹越大，在利率攀升，房地產榮景的假象消逝，最底層的受薪階級漸漸繳不出房貸時，泡沫隨之破滅，財務工程所搭構的海市蜃樓一夕間化為幻影。金融海嘯帶動景氣直轉急下，原本單靠著金融商品賺取大量獲利的投資銀行，一個接著一個不支倒地。猶如骨牌效應般，瞬時間大部分的人都快速出清手上資產，轉換為最安全的現金，而掀起了另一波浪：流動性危機。

流動性風險劇增

市場的流動性可由簡單的貨幣供給數值M1A、M1B、M2看出一點端倪，近一年來由央行提供的數據看來，代表股票市場動能的M1B年增率，已經約一年低於M2年增率。代表無論市場或是一般民眾，將現金以定存的方式儲蓄的數量有所增加。且由2008年下半年股市的交易量亦可證明此現象，越來越多人將錢存起來，以備不時之需。
這樣的現象將加重景氣循環，越少投資越多現金資產，加上通貨緊縮(2008年第四季成長率節節衰退)下，市場將失去動能，呈現一片毫無生機的景象，亦即宣告流動性危機的到來。

三、政治與經濟的連動

台灣於2008年三月總統大選完後，所有人都一片看好的景象下，迎接520的馬總統的就職。但台灣的經濟並沒有因總統的就職就一路旺暢，反在全球景氣下半年反轉的托累下，呈現日河西下的頹勢。馬政府雖有心救起來台灣的經濟，但幾次的決策卻讓民眾不甚滿意，對於經濟的頹勢看似也無較佳的解決之道。另外，前總統的弊案，更牽動金融業與產業界的神經，特許的金控產業，在華麗的外表下，隱沒著多少不為人知黑暗秘辛，從2008年總統就職完後，一直延燒至2009年，背後有多少利益的糾葛與隱藏多少金融業的危機，將取決於當權者的態度。

四、綠能科技與產業

2008年9月《世界又熱、又平、又擠》一書上市，此書坦白的敘述全球正面臨的問題，亦反映了上半年不合理飆升的油價。能源的問題，將帶動下一個產業的成長，這個產業正是2008年最熱門的綠色能源科技產業。其中，太陽能將是目前可及的產業中，最常被探討的區塊。但綠色科技不只是能源的問題，還有溫室氣體(碳權)、水資源、製造過程污染的問題等，這些問題都亟待科學家、政府，與民間企業合作加以解決。由於太陽能所使用的半導體材料，其製程若未將污染物質處理得當，會產生土壤、水質的公害。因此，科技產業一路走向綠能科技的趨勢，除了思維得到更乾淨的能源外，或許如何處理這些人類無窮慾望的廢棄產物，會是接下來熱門的產業之一。

結語：混亂的一年

用「混亂」一詞來形容2008年，在未來或許會變得不恰當，面對越來越不可測的未來，2008年的景象或許會是一種常態，如無法預測的人性般，毫無邏輯與規則的變化，經濟的起落，將隨著人性的恐懼與貪婪亦步亦趨。